美国股权市场交易体系介绍

上海股王

　　鲁公路、李丰也
　　中国证监会研究中心，北京证券期货研究院
　　一、市场概况
　　美国市场是一个非常立体和有深度的市场。有14个交易所，还有几十家另类交易系统(ATS)和200多家经纪自营商(Broker_Dealer)内部撮合平台，形成了近300个上市股票的交易中心。全国共4400多家券商(不包括14000多家SEC注册的投资顾问以及大量在州注册或豁免注册的投资顾问)，提供上市股票的交易服务，同时也提供非上市股票的场外交易服务，并形成粉单市场等券商柜台联网系统。4400多家券商，拥有63万具有从业资格的业务人员，并有16万多办公室。它们共同组成了全世界最复杂的交易体系。 <p style="margin:0px;font-size:12px" align="center">表1 美国股权交易市场结构 市场类别市场类型代表市场特点上市公司股票交易市场交易所，14家NYSE、NASDAQ等在SEC注册为交易所另类交易系统(ATS)，90多家电子通讯网络和黑池平台在SEC注册为自营经纪商及ATS经纪自营商的内部撮合平台，200多家做市商平台等在SEC注册为自营经纪商非上市公司股票交易市场OTC市场粉单市场和公告板市场交易由做市商组织完成，做市商通过报价系统连接起来分别形成公告板市场和粉单市场非标权益市场和私募市场Portal、SecondMarket等针对客户需要提供个性化交易服务
　　按照交易的股票是否在交易所挂牌上市，可以将整个市场划分为上市公司股票交易市场和非上市公司股票交易市场。前者由交易所、另类交易平台(ATS)、经纪自营商(Broker_Dealer)内部撮合平台组成；后者包括为数众多的经纪自营商的柜台交易(OTC)和ATS，比较著名的包括为经纪自营柜台交易提供联网信息服务的粉单市场、公告板市场(OTCBB)、专门交易私募证券的portal市场以及若干交易非标准化股权产品的交易中心(如表 1所示).
　　按照场内市场、场外市场的角度划分，场内市场指交易所市场。场外市场包括两部分，一是上市公司股票交易市场中，交易所之外的交易市场；二是非上市公司股票交易市场。
　　二、上市公司股票交易市场
　　全国性交易所。根据最新统计，美国目前以股票为主要交易标的物的证券交易所有14个，除了纽交所、纳斯达克、美国证券交易所(已被纽交所集团并购)等为大家所熟知的交易所之外，近年来一些以电子化交易为主要业务的电子通讯网络(ECN)也纷纷申请转变为全国性交易所。但其中一些交易所只提供交易服务，本身并没有上市公司挂牌上市，主要只有纽交所、纳斯达克提供上市服务。附表1列出了美国所有全国性股票交易所的基本情况。
　　另类交易系统。随着计算机网络技术的发展，美国出现了大量基于电子化网络，以匹配成交证券买卖双方的委托指令为目的，发挥传统交易所的类似功能，但又不是交易所的交易平台，美国证监会统称之为另类交易系统(ATS，Alternative Trading System)。其产生和存在为证券市场提供了额外流动性，发挥着类似经纪自营商的功能，所以美国证监会将它们统一注册为经纪自营商。据统计，截止2012年4月底，全美各种形式的ATS加在一起达90家之多。
　　另类交易系统(ATS)有多种表现形式，其中两种有代表性的形式是电子通讯网络(ECN，Electronic Communication Network)和黑池(Dark Pool).ECN是电子交易系统，能将限价买单和卖单在系统中自动配对并撮合成交。黑池交易平台允许在公开市场外匿名执行大额交易。从找到的统计资料来看，目前美国有大约52个黑池交易平台，高盛的Sigma X、摩根士丹利的MSPool和瑞银的PIN自动交易系统是美国最大的黑池交易平台。
　　经纪自营商撮合平台(Broker-Dealer Internalizer)。主要体现为柜台市场的做市商( market makers).目前，已经有至少200家自营经纪商平台在进行上市公司的股票交易，承担着17.5% 的交易量。
　　三、非上市公司股票交易市场
　　非上市公司股票交易市场主要包括两大类：一是传统的券商柜台，它可以为几乎所有非上市股票提供交易服务(当然也可以为上市股票提供OTC服务)。其中，160多个券商的柜台通过联网，形成了有约10000只非上市股票挂牌的粉单市场(Pink OTC，原名Pink Sheets)；与此类似的还有公告板市场(OTCBB)，但是公告板市场近年逐步萎缩并即将被收购。粉单市场和公告板市场只是把券商柜台通过电子手段连接起来的报价系统，本身不从事交易活动，交易活动由分布各地的做市商平台分别完成。在公告板市场和粉单市场上交易的股票无论从上市标准还是从信息披露程度上都比上市公司的股票要差。
　　二是以交易私募股权、限制性股权和非标准化股权的市场，以Portal、SecondMarket、NYPPEX、SharesPost等为代表。其中，私募股权的转让主要在以Portal、NYPPEX等为代表的场外市场上进行，而SecondMarket、Sharespost虽然也进行私募股权的转让，但是它们更重要的作用在于交易限制性证券和一些非标准化股权产品，为客户提供个性化服务，有点类似我国分布在全国各地的产权交易中心。
　　四、美国股票交易市场体系几个特点
　　(一)交易所上市的股票，存在场外市场对交易所的激烈竞争
　　美国市场的演进过程中一直存在场外市场对场内市场的竞争，在早期市场发育过程中，纽交所门外的“街边交易”是典型的场外交易。但是在传统的技术手段下，上市股票的交易集中在交易所，场外交易的威胁不大。同时，美国存在多个处于不同地理区域的交易所，形成相互补充。
　　随着通讯技术的进步，一方面，独立提供上市服务的交易所数量减少，交易所的区域分割消失；另一方面，“市场分层”趋势明显。上个世纪七八十年代以来，大量基于电子化平台和券商自我组织的平台成为更为丰富的场外市场。1971年，各种场外交易中一些优质股票被选择出来，形成统一的全国性的场外交易市场纳斯达克，最终注册成为交易所，成为场内市场。但场外市场并没有因为纳斯达克的场内化而消失，反而更加丰富多彩。这种竞争和挑战，促进场内市场不断改进技术和服务，对传统的交易所提出了有力的挑战和促进，也使得投资者得到更加多元化的交易平台，有利于保护投资者的利益。美国在交易所挂牌的股票，目前相当大的份额是在以电子通讯网络(ECN)、黑池(Dark Pool)等为代表的另类交易系统(ATS)，以及经纪自营商内部的撮合平台上完成的。按照2009年的统计数字(附表2)，传统意义上的纽交所和纳斯达克交易份额仅占整个交易所挂牌公司交易总量的40%，绝大多数的市场份额已经让位给交易所以外的场外交易，可见场内和场外的交易竞争是越来越激烈的。
　　(二)美国的场外交易市场中券商起明显的主导作用
　　在上市股票方面，券商的内部撮合和券商主导的黑池占到很大的交易份额。
　　非上市股票方面，券商持有经纪自营商牌照，具有做市商资格，本身就可以为客户提供非上市股票的场外交易服务。以券商柜台为基础的粉单市场和OTCBB就有近万只股票交易，还有大量零散的股票交易通过券商柜台进行。这些股票的交易非常不活跃，但是由于价差较大、手续费较高，券商收取的佣金非常可观。也为广大的非上市公司提供了流动性。
　　(三)多交易中心统一接受美国证监会的监管
　　首先，美国的证券市场从场内到形态各异的场外一致接受证监会统一监管。无论是交易所、各种另类交易平台，都要在证监会注册，接受相应监管。有些新兴的ATS不是依托传统券商设立的，但是依然要求其按照Broker-Dealer注册。
　　其次，在上市股票交易方面，为了确保分割市场之间的协作运行、实现“交易高效、价格透明、最优实现和互动有序”， SEC从三个方面实现各交易中心的整合和协作。一是市场数据的整合与传播，确保投资者能够了解到股票显示出的最优报价；二是所有交易平台必须确保报价得以最优执行；三是要求各交易平台提供由经纪商主导的路由服务，将每一个交易平台和全国性的市场联系在一起，为在各交易平台上最优执行买单或卖单创造便利条件。
　　附表1 <p style="margin:0px;font-size:12px" align="center">美国全国性股票交易所列表 隶属交易所名称备注纽交所集团NYSE Amex LLC 原为美国股票交易所(American Stock Exchange)，2008年被纽交所并购NYSE LLC传统意义上的纽交所，在2006年并购了太平洋证券交易所(Pacific Stock Exchange)NYSE Arca，Inc.原为一个叫Archipelago的ECN，2006年和纽交所发生购并，但仍以独立交易所的身份运行纳斯达克集团NASDAQ OMX BX， Inc.原来为波士顿股票交易所(Boston Stock Exchange)，后被纳斯达克并购The NASDAQ Stock Exchange原为电子化的柜台市场，2007年注册成为交易所NASDQ OMX PHLX，Inc.原为费城股票交易所(Philadelphia Stock Exchange)，后被纳斯达克并购BATS集团BATS Exchange，Inc.原为BATS运行的两大ECN之一，后转化为交易所BATS Y-Exchange，Inc.原为BATS运行的两大ECN之一，后转化为交易所Direct Edge集团EDGA Exchange，Inc.原为Direct Edge运行的两大ECN之一，后转化为交易所EDGX Exchange，Inc.原为Direct Edge运行的两大ECN之一，后转化为交易所Chicago Stock Exchange， Inc.芝加哥股票交易所National Stock Exchange，Inc.原名叫辛辛那提证券交易所(Cincinnati Stock Exchange)，后搬迁到芝加哥，改名叫全国证券交易所Arizona Stock Exchange因交易量太小，享受美国证监会注册豁免SWX Europe Limited因交易量太小，享受美国证监会注册豁免
　　资料来源：美国证监会网站。
　　附表2 <p style="margin:0px;font-size:12px" align="center">上市公司股票多交易中心格局及其成交量占比 类型交易中心成交量占比揭示流动性的交易中心注册交易所NASDAQ19.4%74.6%NYSE14.7%NYSE Arca13.2%BATS9.5%NASDAQ OMX BX3.3%其它(包括一些区域性交易所等)3.7%小计63.8%电子通讯网络(ECNs)2家Direct Edge9.8%3家其他1.0%小计10.8%未揭示流动性的交易中心黑池大约52家7.9%25.4%经纪自营商的内部撮合超过200家(不含ATS)17.5%
　　数据来源：SEC，Concept Release on Equity Market Structure，2010年1月，第15页。表中数据截至2009年第三季度。